ตอนนี้ US 30-Year Real Yield ขึ้นแตะ 3% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบ 18 ปี ขณะที่ 10-Year Yield ขึ้นแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 และ 30-Year Yield อยู่ที่ 5.22% สูงสุดนับตั้งแต่ปี 2001 คำถามคือ ทำไม Yield ระยะยาวถึงยังพุ่งขึ้น ทั้งที่ตลาดเริ่ม Price in ว่า Fed อาจไม่ขึ้นดอกเบี้ยแล้ว?

คำตอบอาจอยู่ที่สิ่งที่กำลังเกิดขึ้นในตลาดพันธบัตรมากกว่านโยบายของ Fed หนึ่งในแรงกดดันสำคัญคือ Big Tech กำลังระดมทุนครั้งใหญ่เพื่อรองรับ AI และ Data Center Alphabet, Amazon, Meta และ Microsoft ออกหุ้นกู้รวมเกือบ 220 พันล้านดอลลาร์ในปี 2026 เพิ่มขึ้นประมาณ 2 เท่าจาก 108 พันล้านดอลลาร์ในปี 2025 เมื่อบริษัทขนาดใหญ่เข้ามาแย่งเงินทุนจากตลาดพร้อมกัน ขณะที่รัฐบาลสหรัฐเองก็ยังมี Fiscal Deficit ขนาดใหญ่และต้องออก Treasury เพิ่มอย่างต่อเนื่อง Supply ของพันธบัตรจึงเพิ่มขึ้นอย่างมาก ขณะเดียวกัน ธนาคารกลางทั่วโลกไม่ได้เข้ามารับซื้อพันธบัตรเหมือนยุค QE อีกแล้ว แต่กำลังอยู่ในโหมด Quantitative Tightening พูดง่ายๆ คือ Supply ของ Bond เพิ่มขึ้น Demand จาก Central Bank ลดลง นักลงทุนจึงเรียก Yield ที่สูงขึ้นเพื่อชดเชยความเสี่ยง สิ่งที่น่าสนใจคือ Yield Curve กำลัง Steepening แม้ตลาดจะลดความกังวลเรื่อง Fed Hike และ Short-term Yield มีโอกาสปรับตัวลง แต่ Long-term Yield กลับสูงขึ้น นี่สะท้อนว่า นักลงทุนกำลังเรียก Term Premium สูงขึ้น เพราะกังวลทั้ง Fiscal Deficit, Inflation ระยะยาว และความเสี่ยงจากการลดค่าของเงินดอลลาร์ และนี่คือจุดที่ตลาดหุ้นต้องระวัง Real Yield ที่สูงขึ้นหมายถึง Discount Rate ที่สูงขึ้นใน DCF Model ส่งผลโดยตรงต่อ Valuation ของหุ้น Growth โดยเฉพาะหุ้น Tech ที่มี P/E สูง ขณะเดียวกัน บริษัทที่กำลังลงทุนมหาศาลใน AI ก็ต้องเผชิญกับต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้น จึงเกิดเป็นวงจรที่น่าจับตา AI Capex เพิ่ม ต้องกู้เงินเพิ่ม Bond Supply เพิ่ม Yield สูงขึ้น ต้นทุนทางการเงินเพิ่ม Valuation หุ้น Growth ถูกกดดัน อีกประเด็นที่กำลังเกิดขึ้นพร้อมกันคือ Global Central Bank Divergence

ในอดีต Fed เป็นเหมือนผู้นำของระบบการเงินโลก แต่ปัจจุบันแต่ละประเทศกำลังเผชิญปัญหาของตัวเอง ทั้ง Inflation, Currency, Energy, Fiscal Deficit และ Geopolitical Risk นั่นหมายความว่า Capital Flow ระหว่างประเทศอาจมีความผันผวนมากขึ้น และตลาดพันธบัตรทั่วโลกอาจไม่ได้เคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกันเหมือนที่ผ่านมา ที่สำคัญคือ Correlation ระหว่างหุ้นกับพันธบัตรก็เปลี่ยนไปแล้ว ยุค 1980-2020 Stock ลง → Bond ขึ้น แต่ตั้งแต่ปี 2022 เป็นต้นมา เราเห็นบ่อยขึ้นว่า Stock ลง → Bond ก็ลง ดังนั้นแนวคิดการใช้ Bond เป็นเกราะป้องกันพอร์ตแบบ 60/40 อาจไม่ได้ทำงานเหมือนเดิมในโลกที่ Inflation และ Fiscal Risk กลับมาเป็นปัจจัยหลัก สำหรับผม สิ่งที่ต้องจับตาที่สุดตอนนี้ไม่ใช่แค่ว่า Fed จะลดหรือขึ้นดอกเบี้ย แต่คือ “ตลาดพันธบัตรยังสามารถดูดซับ Supply มหาศาลที่กำลังออกมาได้หรือไม่?” เพราะถ้า Real Yield ยังอยู่ในระดับสูง ขณะที่รัฐบาลและ Big Tech ยังคงต้องระดมทุนจำนวนมาก ผลกระทบจะไม่ได้จำกัดอยู่แค่ตลาด Bond แต่มันจะส่งต่อไปยังต้นทุนเงิน Valuation ของหุ้น ค่าเงิน และเศรษฐกิจจริง โลกการลงทุนกำลังเปลี่ยนจากยุค Bond Bull Market ที่ Yield ลดลงต่อเนื่องหลายสิบปี ไปสู่โลกที่นักลงทุนต้องให้ความสำคัญกับ Real Yield, Fiscal Risk, Cash Flow และคุณภาพของสินทรัพย์มากขึ้น

ตลาดเปลี่ยนแล้ว Framework ในการลงทุนก็ต้องเปลี่ยนตามเช่นกัน