ช่วงนี้คำว่า “AI Bubble” กลับมาเป็นประเด็นใหญ่อีกครั้ง หลังข้อมูลจากฝั่งธนาคารกลางสหรัฐฯ สะท้อนว่ามูลค่าหุ้นสหรัฐฯ ยังคงอยู่ในระดับสูงมากเมื่อเทียบกับประวัติศาสตร์ แต่ต้องแยกให้ออกก่อนว่า Fed ไม่ได้ประกาศว่า “ตลาดหุ้นกำลังเกิดฟองสบู่ดอทคอม” โดยตรง สิ่งที่ Fed ระบุคือระดับ Asset Valuation อยู่ในระดับสูง และราคาหุ้นเมื่อเทียบกับประมาณการกำไรยังอยู่บริเวณด้านบนของกรอบประวัติศาสตร์ ขณะที่ Equity Risk Premium อยู่ในระดับค่อนข้างต่ำ

เมื่อมองผ่านตัวชี้วัดระยะยาวอย่าง Shiller CAPE ก็พบว่ามูลค่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในปัจจุบันกำลังเข้าใกล้ระดับที่เคยเห็นในช่วงปลายยุค Dot-com Bubble แต่ตรงนี้มีเรื่องหนึ่งที่ตลาดมักเข้าใจผิด การที่ตลาด “เข้าใกล้ระดับฟองสบู่เดิม” ไม่ได้หมายความว่าตลาดจะต้องหยุดอยู่ตรงนั้น เป็นเรื่องธรรมดาที่ในช่วง Bubble ระดับของฟองสบู่จะสูงกว่าเดิม นี่คือธรรมชาติของ Bubble เมื่อ Momentum และความคาดหวังเข้ามาทำงาน ราคาสามารถวิ่งผ่านระดับที่นักลงทุนส่วนใหญ่มองว่า “แพงเกินไป” ได้ และระดับที่เคยเป็น Extreme Valuation ในอดีต ก็สามารถถูกทำลายได้ใน Bubble รอบใหม่ พูดง่าย ๆ คือ Bubble ไม่ได้มีเพดานที่ตายตัว ถ้าความคาดหวังยังเพิ่มขึ้น เงินยังไหลเข้ามา และ Liquidity ยังสนับสนุน ตลาดก็สามารถสร้าง Valuation ที่สูงกว่า Bubble ครั้งก่อนขึ้นไปได้อีก นี่คือเหตุผลว่าทำไมการบอกว่า “ตลาดใกล้ระดับ Dot-com แล้ว ดังนั้นต้องลง” จึงเป็นตรรกะที่ไม่สมบูรณ์ เพราะตลาดสามารถแพงกว่า Dot-com ได้อีก ก่อนที่ Bubble จะถึงจุดแตกจริง ๆ อีกตัวแปรสำคัญคือ Liquidity การอัดฉีดเงินคือการเพิ่มฟอง ไม่ได้หมายความว่าเงินทุกดอลลาร์ที่ถูกอัดเข้าสู่ระบบจะไหลเข้าตลาดหุ้นโดยตรง แต่เมื่อสภาพคล่องเพิ่มขึ้น ต้นทุนเงินลดลง และ Financial Conditions ผ่อนคลาย เงินทุนก็สามารถไหลเข้าสู่สินทรัพย์เสี่ยงมากขึ้น กลไกจึงอาจกลายเป็น Liquidity เพิ่ม เงินไหลเข้าสินทรัพย์เสี่ยง ราคาสินทรัพย์เพิ่ม Valuation สูงขึ้น นักลงทุนเห็น Momentum และคาดหวังผลตอบแทนเพิ่ม เงินใหม่ไหลเข้ามาอีก Bubble ขยายตัว ดังนั้น การอัดฉีดสภาพคล่องไม่ได้จำเป็นต้องทำให้ตลาด “ถูกลง” ในหลายกรณีมันกลับทำให้ราคาสินทรัพย์สูงขึ้น และสามารถทำให้ระดับของ Bubble ขยายตัวไปไกลกว่าเดิม นี่คือสิ่งที่ต้องจับตาในตลาดปัจจุบัน โดยเฉพาะเมื่อ Narrative ของ AI กำลังเข้ามาเป็นหนึ่งในแรงขับเคลื่อนสำคัญของตลาด ตลาดไม่ได้กำลังซื้อเพียงกำไรของบริษัทในวันนี้ แต่กำลังซื้อ “กำไรในอนาคต” ที่คาดว่าจะเกิดจาก AI เมื่อความคาดหวังต่ออนาคตสูงขึ้น Valuation ก็สามารถขยายตัวได้อีก แม้ว่าราคาหุ้นจะอยู่ในระดับที่แพงมากเมื่อเทียบกับอดีตแล้วก็ตาม

ดังนั้น สิ่งที่น่ากังวลไม่ใช่เพียงว่า “AI จะเป็น Bubble หรือไม่?” แต่คือ “ตลาดกำลัง Price in อนาคตของ AI ไปมากแค่ไหนแล้ว?” เพราะบริษัทอาจไม่ได้มีปัญหาเลย AI อาจเติบโตจริง กำไรของบริษัทอาจเพิ่มขึ้นจริง แต่ถ้าตลาดคาดหวังการเติบโตเอาไว้สูงเกินไปแล้ว เมื่อผลประกอบการออกมาต่ำกว่าความคาดหวังเพียงเล็กน้อย Multiple ก็สามารถถูกบีบลงได้อย่างรุนแรง และนี่คือความแตกต่างระหว่าง “ตลาดแพง” กับ “ตลาดกำลังจะพัง” สองอย่างนี้ไม่ใช่เรื่องเดียวกัน ตลาดสามารถแพงขึ้นได้อีก แพงกว่านั้นได้อีก และในช่วง Bubble ระดับที่ทุกคนเคยมองว่า “แพงสุดขั้ว” อาจกลายเป็นเพียงจุดพักของราคา ก่อนที่จะสร้าง Extreme ใหม่ขึ้นมา จนกว่าวันหนึ่ง Liquidity จะเปลี่ยนทิศ ต้นทุนเงินจะสูงขึ้น Momentum จะหายไป และตลาดเริ่มถามคำถามสำคัญว่า “ราคานี้ ยังมีใครยอมจ่ายแพงกว่าเราอีกไหม?” ตรงนั้นต่างหากที่ Bubble จะเริ่มมีปัญหา

ดังนั้น ณ ตอนนี้ การเห็น Valuation เข้าใกล้ระดับ Dot-com จึงไม่ใช่เหตุผลเพียงพอที่จะบอกว่า “ตลาดถึงจุดสูงสุดแล้ว” แต่เป็นสัญญาณว่า Margin of Safety ของตลาดกำลังลดลง และถ้า Liquidity คือเชื้อเพลิงของตลาด การอัดฉีดเงินก็คือการเติมเชื้อเพลิงให้ Bubble สามารถขยายตัวได้อีก คำถามสำคัญจึงไม่ใช่แค่ “นี่คือ Bubble หรือไม่?” แต่คือ “ถ้าเป็น Bubble แล้ว มันยังสามารถใหญ่ขึ้นได้อีกแค่ไหน ก่อนที่ Liquidity จะหมดแรง?”