กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศเพิ่มวงเงินซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว จนตลาดเริ่มเรียกสิ่งนี้ว่า Operation Twist Redux แต่ประเด็นสำคัญคือ นี่ไม่ใช่ QE ทันทีที่ข่าวออกมา ทองคำพุ่งขึ้น 3.66% Bitcoin ทะยาน 8.7% ขณะที่ดอลลาร์สหรัฐฯ ทำจุดต่ำสุดในรอบ 3 เดือน และบนไทม์ไลน์ของตลาดก็เต็มไปด้วยคำว่า QE ทั้งที่จริงแล้วสิ่งที่กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศไม่ได้ใช่ QE และเป็นสิ่งที่เราเคยพูดถึงมาก่อนหน้านี้แล้ว สิ่งที่กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศจริงๆ คือการเพิ่มวงเงินซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวต่อหนึ่ง Operation เดิมสามารถซื้อคืนพันธบัตรอายุ 10 ถึง 30 ปีได้วงเงิน 2 พันล้านดอลลาร์ต่อ Operation แต่รอบใหม่จะเพิ่มเป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ต่อ Operation โดยมีผลในช่วงวันที่ 9 กันยายน ถึง 4 พฤศจิกายน 2026 จุดที่ต้องแยกให้ออกคือ กระทรวงการคลังไม่ได้ประกาศลดขนาดการประมูลพันธบัตรระยะยาว ไม่ได้ระบุว่าจะนำเงินจากแหล่งใดมาใช้ และไม่มี Forward Guidance หรือคำมั่นเกี่ยวกับนโยบายในอนาคตแนบมาด้วยแม้แต่บรรทัดเดียว

แต่ตลาดตอบสนองทันที ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปีปรับตัวลงแรงสุดประมาณ 10 bps มาอยู่ที่ 5.18% ขณะที่ 10 Year Yield ลดลงประมาณ 5 bps มาอยู่ที่ 4.66% ดอลลาร์สหรัฐฯ ทำจุดต่ำสุดในรอบ 3 เดือน ทองคำพุ่งขึ้นมากกว่า 3.66% ขึ้นไปบริเวณ 4,493 ดอลลาร์ต่อออนซ์ Bitcoin จากจุดต่ำระหว่างวันที่ 64,112 ดอลลาร์ วิ่งขึ้นไปแตะ 69,698 ดอลลาร์ หรือเพิ่มขึ้นประมาณ 8.7% พร้อมกับสถานะ Short ที่ถูก Liquidate มากกว่า 1.4 พันล้านดอลลาร์ ส่วน Ethereum ปรับตัวขึ้นประมาณ 10% แต่สิ่งที่น่าสนใจคือ ตลาดหุ้นแทบไม่ได้ตอบสนองในระดับเดียวกัน S&P 500 บวกเพียง 0.43% Dow Jones บวก 0.25% Nasdaq บวก 0.40% ขณะที่ Russell 2000 ซึ่งควรจะเป็นหนึ่งในสินทรัพย์ที่ได้รับประโยชน์มากที่สุด หากตลาดกำลังตีความว่านี่คือสัญญาณของดอกเบี้ยขาลง กลับติดลบ 1.30%

ตรงนี้จึงเป็นจุดที่ต้องระวัง เพราะตลาดไม่ได้กำลังมองเหตุการณ์นี้เป็น QE แบบตรงไปตรงมา ย้อนกลับไปในวันที่เฟดประกาศมาตรการ Operation Twist เมื่อวันที่ 21 กันยายน 2011 S&P 500 ร่วงประมาณ 2.9% ในวันนั้น และยังร่วงต่ออีกประมาณ 3.2% ในวันถัดมา เหตุผลหนึ่งคือ ตลาดตีความว่า เฟดอาจกำลังเห็นอะไรบางอย่างที่ตลาดยังมองไม่เห็น ผลตอบแทนพันธบัตร 30 ปีในเวลานั้นร่วงลงแรงจริง โดยลงไปแตะประมาณ 2.8% ภายในเวลาไม่กี่วัน แต่สิ่งที่เกิดขึ้นกับสินทรัพย์อื่นกลับไม่ได้เป็นไปในทิศทางเดียวกัน ดอลลาร์สหรัฐฯ กลับแข็งค่าขึ้น จาก DXY บริเวณ 75 ขึ้นไปเหนือ 79 ภายในเวลาไม่ถึงหนึ่งเดือน ขณะที่ทองคำถูกขายอย่างหนัก จากจุดสูงสุดประมาณ 1,920 ดอลลาร์ในช่วงต้นเดือนกันยายน ร่วงลงมาแถว 1,600 ดอลลาร์ในช่วงปลายเดือน คิดเป็นการปรับตัวลงประมาณ 15 ถึง 20% ภายในเวลาเพียงไม่กี่สัปดาห์ ดังนั้น Yield ลง ไม่ได้แปลว่าทองต้องขึ้นเสมอไป และนี่คือสิ่งที่ตลาดกำลังต้องแยกให้ออกในรอบนี้ อีกตัวอย่างที่น่าสนใจคือปี 2023 วันที่ 1 พฤศจิกายน 2023 Janet Yellen ปรับ Quarterly Refunding โดยให้น้ำหนักการออกตั๋วเงินระยะสั้นมากขึ้น แทนที่จะพึ่งพาการออกพันธบัตรระยะยาว

พูดง่ายๆ คือ Treasury เข้ามาบริหารโครงสร้างอายุหนี้เพื่อช่วยลดแรงกดดันบริเวณปลายเส้น Yield Curve กลไกมีลักษณะใกล้เคียงกับสิ่งที่ Bessent กำลังทำในรอบนี้ และผลลัพธ์ในเวลานั้นชัดเจนมาก 10 Year Yield จาก 5.02% ในวันที่ 19 ตุลาคม 2023 ลดลงมาเหลือประมาณ 3.88% ในช่วงสิ้นปี S&P 500 ปรับตัวขึ้นประมาณ 16% ภายในเวลา 2 เดือน ทองคำทำจุดสูงสุดใหม่เป็นประวัติการณ์ในช่วงต้นเดือนธันวาคม ดอลลาร์อ่อนค่าลงประมาณ 5% และ Bitcoin จากบริเวณ 34,000 ดอลลาร์ วิ่งขึ้นไปประมาณ 42,000 ถึง 44,000 ดอลลาร์ หรือเพิ่มขึ้นประมาณ 25 ถึง 30% ภายในเวลา 2 เดือน ฟังดูเหมือนเป็นภาพที่คุ้นมาก แต่ปัญหาคือ ผลลัพธ์ไม่ได้อยู่ถาวร เมื่อเข้าสู่เดือนมกราคม 2024 ผลกระทบเริ่มจางลง 10 Year Yield กลับขึ้นไปแตะประมาณ 4.70% ในเดือนเมษายน 2024 กล่าวอีกอย่างคือ Yield กลับขึ้นมาเกือบทั้งหมดภายในเวลาเพียง 4 เดือน เพราะสุดท้ายแล้ว การเปลี่ยนโครงสร้างอายุหนี้ไม่ได้ทำให้หนี้ของรัฐบาลลดลง มันเพียงแค่เปลี่ยนจังหวะและตำแหน่งของการออกหนี้ออกไป

นักลงทุนบางกลุ่มเรียกกลไกดังกล่าวว่า Activist Treasury Issuance หรือ ATI และข้อสรุปที่น่าสนใจคือ มันเป็นยาที่ออกฤทธิ์เร็ว แต่ก็หมดฤทธิ์เร็วเช่นกัน ดังนั้นคำถามว่า รอบนี้จะเหมือนปี 2011 หรือปี 2023 จึงอาจไม่ใช่คำถามที่ถูกต้องนัก สิ่งที่ตลาดยังตอบไม่ได้คือ มาตรการครั้งนี้จะสร้างผลกระทบที่ยั่งยืนได้หรือไม่ เพราะเสาหลักที่กดดันทองคำมาตลอดทั้งปียังไม่ได้หายไปไหน เฟดยังคงมีโทน Hawkish รายงานการประชุมล่าสุดก็ยังสะท้อนความกังวลเกี่ยวกับเงินเฟ้อและอัตราดอกเบี้ย ความเสี่ยงที่เฟดจะกลับมาใช้นโยบายที่เข้มงวดยังไม่ได้ถูกตัดออก ขณะเดียวกัน ราคาพลังงานและความเสี่ยงจากสถานการณ์บริเวณช่องแคบฮอร์มุซยังคงเป็นตัวแปรสำคัญ เพราะหากราคาน้ำมันปรับตัวสูงขึ้นต่อเนื่อง ก็สามารถส่งผ่านกลับไปยังเงินเฟ้อ และทำให้ Fed ต้องระมัดระวังเรื่องการลดดอกเบี้ยมากขึ้น

ดังนั้น สิ่งที่เราเห็นในตลาดตอนนี้อาจเป็นเพียง “ยาที่ออกฤทธิ์เร็ว” Yield ลดลง ดอลลาร์อ่อน ทองคำพุ่ง Bitcoin เด้งแรง แต่ยังเร็วเกินไปที่จะสรุปว่านี่คือการเปลี่ยน Regime ของตลาดอย่างถาวร เพราะตราบใดที่ Fed ยังไม่ได้เปลี่ยนท่าที และแรงกดดันด้านเงินเฟ้อยังไม่หายไป Treasury Buyback อาจช่วยยืดอายุปัญหาและลดแรงกดดันระยะสั้นได้ แต่ยังไม่ได้หมายความว่าปัญหาเชิงโครงสร้างของตลาดพันธบัตรได้ถูกแก้ไขแล้ว