ครั้งล่าสุดที่ Bond Yield อายุ 10 ปีของญี่ปุ่นอยู่ในระดับเดียวกับปัจจุบัน บิล คลินตันยังอยู่ในช่วงแรกของการดำรงตำแหน่งประธานาธิบดีสหรัฐฯ และ Spice Girls เพิ่งปล่อยซิงเกิลเปิดตัว

แต่วันนี้ Japan 10-Year Yield กำลังกลับมาแตะระดับที่ตลาดแทบไม่เคยเห็นมานานหลายทศวรรษ โดยเมื่อวันจันทร์ที่ผ่านมา Yield พุ่งขึ้นแตะ 2.93% สูงสุดนับตั้งแต่เดือนกันยายน 1996 สิ่งที่น่าสนใจคือ การเคลื่อนไหวครั้งนี้เกิดขึ้นพร้อมกับเศรษฐกิจญี่ปุ่นที่ยังไม่ได้แข็งแกร่งนัก GDP ไตรมาส 2 ขยายตัวเพียง 1.1% เมื่อคำนวณเป็นรายปี ต่ำกว่าที่ตลาดคาดไว้ 2.0% ขณะที่การบริโภคภาคเอกชนทรงตัว และการลงทุนภาคธุรกิจลดลง 1.2% ตามปกติแล้ว เศรษฐกิจที่ชะลอตัวควรทำให้ Bond Yield ลดลง เพราะตลาดคาดหวังว่าธนาคารกลางจะต้องใช้นโยบายผ่อนคลายมากขึ้น แต่สิ่งที่กำลังเกิดขึ้นกลับตรงกันข้าม เศรษฐกิจอ่อนแอ แต่ Yield กลับพุ่งขึ้น

นี่อาจเป็นสัญญาณว่าตลาดพันธบัตรกำลังเปลี่ยนมุมมอง และไม่ได้เชื่ออีกต่อไปว่าเศรษฐกิจที่อ่อนแอจะเพียงพอที่จะทำให้ธนาคารกลางต้องหยุดหรือผ่อนคลายนโยบายการเงิน ขณะเดียวกัน ตลาดเงินเยนก็สะท้อนแรงกดดันที่รุนแรงเช่นกัน เมื่อสามสัปดาห์ก่อน เงินเยนร่วงลงไปแตะ 163.87 เยนต่อดอลลาร์ ซึ่งเป็นระดับอ่อนค่าที่สุดนับตั้งแต่ปี 1986 ญี่ปุ่นจึงต้องใช้เงินประมาณ 59,000 ล้านดอลลาร์เพื่อเข้าซื้อเงินเยนกลับเข้าสู่ตลาด ก่อนที่สหรัฐฯ จะเข้าร่วมในการแทรกแซงครั้งนี้ด้วย รวมวงเงินมากกว่า 85,000 ล้านดอลลาร์ภายในเวลาเพียงสองวัน เงินเยนฟื้นตัวกลับไปที่ 157 แต่หลังจากนั้นไม่ถึงสองสัปดาห์ก็กลับมาอ่อนค่าอีกครั้งที่บริเวณ 159 ตรงนี้คือสิ่งที่ประวัติศาสตร์กำลังบอกเรา การแทรกแซงสามารถชะลอการเคลื่อนไหวของเงินเยนได้ แต่ไม่ได้หมายความว่าจะสามารถเปลี่ยนแนวโน้มได้อย่างถาวร ในปี 1998 การแทรกแซงร่วมกันทำให้เงินเยนแข็งค่าขึ้นประมาณ 6 เยน ก่อนที่ผลของการแทรกแซงจะค่อยๆ จางหายไป จุดเปลี่ยนที่แท้จริงเกิดขึ้นหลายเดือนต่อมา เมื่อ LTCM ล่มสลาย และเงินเยนเกิดการเคลื่อนไหวครั้งใหญ่ที่สุดครั้งหนึ่งนับตั้งแต่ญี่ปุ่นปล่อยให้ค่าเงินลอยตัวในปี 1973 รูปแบบคล้ายกันเกิดขึ้นอีกครั้งในปี 2022 และเดือนสิงหาคม 2024 ซึ่งเป็นช่วงที่ Nikkei ร่วงลงถึง 12% ภายในวันเดียว บทเรียนสำคัญจึงไม่ใช่เรื่องว่า “รัฐบาลจะแทรกแซงอีกหรือไม่” แต่คือ “ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยจะเปลี่ยนทิศทางเมื่อไร” เพราะเมื่อ Rate Differential เปลี่ยน Trend การเคลื่อนไหวของเงินเยนอาจรุนแรงกว่าปกติ จากแรงเร่งของ Positioning ที่สะสมอยู่ในตลาด และนี่คือประเด็นที่อาจส่งผลกระทบต่อตลาดโลกมากกว่าที่เห็น

นักลงทุนญี่ปุ่นถือครอง US Treasuries อยู่ประมาณ 1 ล้านล้านดอลลาร์ และในไตรมาสแรกเพียงไตรมาสเดียว พวกเขาขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ออกไปประมาณ 29,600 ล้านดอลลาร์ หากนักลงทุนญี่ปุ่นเริ่มนำเงินกลับประเทศมากขึ้นเรื่อยๆ ตลาดโลกอาจกำลังสูญเสียหนึ่งในผู้ซื้อพันธบัตรระยะยาวที่สำคัญที่สุด ปัญหาคือ สิ่งนี้กำลังเกิดขึ้นในช่วงที่รัฐบาลประเทศพัฒนาแล้วทั่วโลกต้องออกพันธบัตรจำนวนมหาศาลเพื่อรองรับการขาดดุลและการใช้จ่ายภาครัฐ ดังนั้น หาก Japanese Investors ลดการถือครอง US Treasuries พร้อมกับที่ Supply ของพันธบัตรทั่วโลกเพิ่มขึ้น สิ่งที่ต้องจับตาคือแรงกดดันต่อ Long-Term Yield และเมื่อ Yield เปลี่ยน ตลาดอื่นก็ไม่สามารถแยกตัวออกจากกันได้ หุ้นต้องเผชิญกับ Discount Rate ที่สูงขึ้น พันธบัตรต้องรับมือกับ Supply ที่เพิ่มขึ้นและ Demand ที่อ่อนแอลง ขณะที่ทองคำอาจได้รับแรงหนุนจากความกังวลเรื่องเงินเฟ้อ ความเสี่ยงด้านการคลัง และความไม่แน่นอนของระบบการเงิน แต่ก็ต้องรับมือกับแรงกดดันจาก Real Yield และ Dollar ที่เปลี่ยนแปลงไป ดังนั้น สิ่งที่เกิดขึ้นในญี่ปุ่นอาจไม่ใช่แค่เรื่องของ Yen หรือ Japanese Bond Market แต่เป็นหนึ่งในตัวแปรสำคัญที่อาจกำลังเปลี่ยนทิศทางของ Global Liquidity และสิ่งที่นักลงทุนควรจับตาต่อจากนี้คือ Japan 10-Year Yield จะไปได้ไกลแค่ไหน เงินเยนจะสามารถแข็งค่ากลับได้อย่างยั่งยืนหรือไม่ และที่สำคัญที่สุดคือ เงินทุนของญี่ปุ่นจะยังไหลออกไปซื้อสินทรัพย์ต่างประเทศเหมือนเดิม หรือกำลังเริ่มไหลกลับประเทศ เพราะถ้า Japan Yield สูงขึ้นต่อ และ Japanese Capital เริ่ม Repatriate อย่างจริงจัง ผลกระทบอาจไม่ได้หยุดอยู่ที่ญี่ปุ่น แต่สามารถส่งแรงกระเพื่อมไปยัง Bonds, Equities และ Gold ทั่วโลกได้