ช่วงที่ผ่านมา ข่าวการลงทุนส่วนใหญ่เต็มไปด้วยเรื่อง Tech และ AI จนบางครั้งอาจทำให้เรามองข้ามอีกหนึ่งความเคลื่อนไหวที่สำคัญไม่แพ้กัน นั่นคือสิ่งที่กำลังเกิดขึ้นภายในภาคธนาคารกลางทั่วโลก นับตั้งแต่เข้าสู่เดือนสิงหาคม มีความเคลื่อนไหวสำคัญจาก Global Central Banks อย่างน้อย 3 เรื่องที่น่าสนใจ และเมื่อมองภาพรวมเข้าด้วยกัน จะเห็นสัญญาณบางอย่างที่ชัดเจนขึ้นเรื่อยๆ ว่า Dollar Hegemony กำลังถูกท้าทาย คำถามคือ ธนาคารกลางกำลังทำอะไร และสิ่งเหล่านี้มีความหมายอย่างไรต่อพอร์ตการลงทุนของเรา ลองไล่ดูกันทีละประเด็น

ธนาคารกลางจีน หรือ PBOC ดูดดอลลาร์ 74.7 พันล้านดอลลาร์ สูงสุดในรอบ 12 ปี ข้อมูล Foreign Reserve ภายใต้ Balance of Payments ของจีนในไตรมาส 2 แสดงให้เห็น Inflow สูงถึง 74.7 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งถือเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ไตรมาส 1 ปี 2014 หรือประมาณ 12 ปีที่ผ่านมา จุดสำคัญคือ Balance of Payments Data แตกต่างจากตัวเลข Monthly Reserves เพราะข้อมูลดังกล่าวสามารถ Strip Out ผลกระทบจากการเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยนและราคาสินทรัพย์ที่อาจมีความผันผวนออกไปได้ ทำให้เราเห็นภาพของ Cross-Border Capital Flows ได้ชัดเจนกว่าเพียงแค่ดูตัวเลขทุนสำรองรายเดือน นักวิเคราะห์มองว่า PBOC อาจกำลังจงใจดูดซับ USD เข้าสู่ระบบทุนสำรอง เพื่อชะลอการแข็งค่าของเงินหยวน เหตุผลค่อนข้างตรงไปตรงมา เพราะหากหยวนแข็งค่าเร็วเกินไป จะสร้างแรงกดดันต่อภาคการส่งออก ซึ่งยังคงเป็นหนึ่งในเสาหลักสำคัญของเศรษฐกิจจีน ปัจจุบัน Onshore Yuan แข็งค่ามาแล้ว 6 ไตรมาสติดต่อกัน และขึ้นไปแตะระดับแข็งค่าที่สุดนับตั้งแต่ปี 2023 ที่น่าสนใจอีกเรื่องคือ PBOC Fixing Rate ยังคงถูกกำหนดให้อ่อนค่ากว่าที่ตลาดคาดการณ์อย่างต่อเนื่องเป็นระยะเวลายาวนานที่สุดนับตั้งแต่ Bloomberg เริ่มเก็บข้อมูลในปี 2018 แล้ว PBOC ใช้วิธีไหนในการดูดดอลลาร์? ลองนึกภาพง่ายๆ ว่า PBOC เป็นธนาคารขนาดใหญ่ที่มีตู้เก็บเงิน หรือ Vault ของตัวเอง บริษัทจีนที่ทำธุรกิจส่งออกขายสินค้าให้ต่างประเทศและได้รับเงินเป็นดอลลาร์ จากนั้นนำดอลลาร์เหล่านั้นไปฝากไว้กับธนาคารพาณิชย์ในประเทศ ธนาคารพาณิชย์จึงมีดอลลาร์เพิ่มขึ้นในระบบ แต่ในขณะเดียวกันก็มีข้อจำกัดด้านการบริหารเงินสำรองและความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน ธนาคารจึงนำดอลลาร์เหล่านั้นไปฝากต่อไว้กับ PBOC เมื่อเกิดกระบวนการนี้ PBOC จะจ่ายเงินหยวนใหม่ให้กับธนาคารพาณิชย์ เพื่อแลกกับดอลลาร์ที่ไหลเข้ามา จากนั้น PBOC ก็เก็บดอลลาร์เหล่านั้นเข้าไปไว้ใน Vault ของตัวเอง ซึ่งก็คือ Foreign Reserve นี่คือกระบวนการสำคัญของการดูดซับดอลลาร์เข้าสู่ทุนสำรองของจีน

แบงก์ชาติเกาหลีใต้ซื้อ Gold ETF ครั้งแรกในรอบ 13 ปี อีกหนึ่งความเคลื่อนไหวที่น่าสนใจมาจาก Bank of Korea หรือ BOK BOK ยื่น Filing ต่อ SEC ว่าถือ SPDR Gold Shares จำนวน 679,765 หุ้น คิดเป็นมูลค่าประมาณ 250 ล้านดอลลาร์ ณ สิ้นไตรมาส 2 สิ่งที่น่าสนใจคือ เมื่อย้อนกลับไปดูงบในช่วง 3 เดือนก่อนหน้า กลับไม่พบการถือครองสินทรัพย์ทองคำดังกล่าวเลย พูดง่ายๆ คือ การเข้าซื้อครั้งนี้เพิ่งเกิดขึ้นไม่นาน นี่ถือเป็นการเข้าซื้อ Gold-Related Asset ครั้งแรกของ BOK นับตั้งแต่ปี 2013 หรือประมาณ 13 ปีที่ผ่านมา อย่างไรก็ตาม หากดู Physical Gold Holdings ของเกาหลีใต้ จะพบว่ามีทองคำอยู่ประมาณ 104.4 ตัน และตัวเลขดังกล่าวแทบไม่ได้เปลี่ยนแปลงมาตั้งแต่ปี 2013 เมื่อเทียบกับธนาคารกลางประเทศอื่นๆ สัดส่วนทองคำในทุนสำรองของเกาหลีใต้จึงถือว่าค่อนข้างต่ำ ประเด็นสำคัญคือ Gold ETF ถูกจัดประเภทเป็น Securities ซึ่งอยู่ภายใต้ Foreign-Exchange Reserves ไม่ใช่ Official Bullion Holdings โดยตรง แต่ข้อดีคือ BOK สามารถได้รับ Exposure ต่อการเคลื่อนไหวของราคาทองคำได้โดยตรง ขณะเดียวกันยังมี Liquidity สูงกว่าการถือทองคำจริง และเรื่องนี้ไม่ได้จบแค่การซื้อ Gold ETF ในช่วงต้นเดือนสิงหาคม BOK ยังประกาศว่าจะเปลี่ยน Framework สำหรับการซื้อทองคำด้วย เดิมการซื้อทองคำเพื่อเป็นทุนสำรองจำเป็นต้องซื้อผ่าน LBMA หรือ London Bullion Market Association ซึ่งมีมาตรฐาน Quality Certification ที่ได้รับการยอมรับในระดับสากล แต่ Framework ใหม่จะเปิดทางให้ BOK สามารถซื้อทองคำโดยตรงจาก Domestic Refineries และนำทองคำเหล่านั้นเข้าเป็น Official Reserve ได้ นี่ถือเป็นการเปลี่ยนแปลงครั้งสำคัญที่เกิดขึ้นเป็นครั้งแรกในรอบเกือบ 60 ปี โดยมีเป้าหมายเพื่อ Diversify แหล่งที่มาของการซื้อทองคำ และเพิ่มสัดส่วนทองคำใน FX Reserves แล้ว BOK ทำแบบนี้ไปเพื่ออะไร? เหตุผลแรกคือศักยภาพของ Korean Refineries ที่พัฒนาขึ้นมาถึงระดับ World Class Korea Zinc ซึ่งเป็นหนึ่งในผู้กลั่นทองคำรายใหญ่ของเกาหลีใต้ สามารถผลิตทองคำแท่งที่มีความบริสุทธิ์ถึง 99.99% และได้รับ LBMA Good Delivery Certification เป็นครั้งแรกในปี 2020 เหตุผลที่สองคือ Geopolitical Risk ที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง หลังสงครามยูเครนในปี 2022 สงครามอิหร่านในปี 2026 รวมถึง Trade War ที่เริ่มต้นจากสหรัฐฯ ทำให้ธนาคารกลางหลายประเทศเริ่มให้ความสำคัญกับความเสี่ยงของสินทรัพย์ที่ถูกเก็บไว้ในต่างประเทศมากขึ้น เพราะในสถานการณ์วิกฤต ทองคำที่ถูกเก็บอยู่ใน London Vault หรือสินทรัพย์ที่อยู่ภายใต้เขตอำนาจของต่างประเทศ อาจมีความเสี่ยงที่จะถูก Freeze หรือถูกจำกัดการเข้าถึง และอาจกลายเป็นเครื่องมือในการต่อรองทางเศรษฐกิจและการเมืองได้ กรณีของรัสเซียหลังการบุกยูเครนในปี 2022 เป็นตัวอย่างสำคัญที่ทำให้ธนาคารกลางทั่วโลกต้องกลับมาทบทวนเรื่องนี้ สินทรัพย์สำรองของรัสเซียมูลค่าประมาณ 300 พันล้านดอลลาร์ถูกอายัดหรือ Freeze โดยประเทศตะวันตก เหตุการณ์ดังกล่าวสะท้อนให้เห็นว่า การเก็บทุนสำรองไว้ใน Foreign Vault ไม่ได้หมายความว่าจะปราศจากความเสี่ยงอีกต่อไป เหตุผลที่สามคือการ Support Domestic Gold Industry หาก BOK สามารถซื้อทองคำจาก Domestic Refiner ได้โดยตรง ก็ไม่เพียงช่วยเพิ่มทางเลือกในการบริหารทุนสำรองเท่านั้น แต่ยังช่วยสนับสนุนอุตสาหกรรมทองคำภายในประเทศ สร้างงาน และสร้าง Downstream Ecosystem ให้แข็งแรงขึ้น จึงถือเป็นทั้ง Political และ Economic Win สำหรับรัฐบาลเกาหลีใต้ในเวลาเดียวกัน Global Central Banks Gold Rush กำลังเกิดขึ้น อีกหนึ่งเรื่องที่ต้องจับตาคือปรากฏการณ์ Global Central Banks Gold Rush World Gold Council รายงานว่า

ธนาคารกลางทั่วโลกซื้อทองคำสุทธิ 289 ตันในไตรมาส 2 ซึ่งถือเป็นระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์สำหรับไตรมาส 2 เหตุผลหลักคือธนาคารกลางต้องการ Diversification และเพิ่มสัดส่วน Safe-Haven Assets เพื่อรับมือกับความเสี่ยงทั้งสองด้าน ทั้ง Geopolitical Risk และ Financial Risk ประเทศที่ซื้อทองคำมากที่สุดในปี 2026 ตามข้อมูลของ WGC ได้แก่ 1. จีน หรือ People’s Bank of China 2. อินเดีย หรือ Reserve Bank of India 3. ตุรกี หรือ Central Bank of Turkey 4. โปแลนด์ หรือ National Bank of Poland 5. รัสเซีย หรือ Central Bank of Russia สิ่งที่น่าสังเกตคือ EM Central Banks ยังคงเป็นกลุ่มผู้ซื้อทองคำรายสำคัญ ขณะที่ DM Central Banks อย่างสหรัฐฯ เยอรมนี อิตาลี และฝรั่งเศส ไม่ได้เพิ่มทองคำในสัดส่วนมากนัก เนื่องจากทองคำคิดเป็นสัดส่วนประมาณ 60-75% ของทุนสำรองอยู่แล้ว Gold 4,400 ดอลลาร์ กับ Real Yield Story ที่กำลังเปลี่ยนไป Spot Gold ยังคงเคลื่อนไหวบริเวณ 4,400 ดอลลาร์ต่อออนซ์ หลังจากตลาดเริ่มลดความคาดหวังต่อการปรับขึ้นดอกเบี้ย ผลที่ตามมาคือ USD อ่อนค่าลง และทำให้ราคาทองคำในมุมมองของผู้สะสมทุนสำรองมีความน่าสนใจมากขึ้น Bloomberg Dollar Spot Index ปรับตัวลงในวันจันทร์ แตะระดับต่ำสุดนับตั้งแต่เดือนพฤษภาคม หลังข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐฯ ออกมาอ่อนแอกว่าที่ตลาดคาด ตลาด Swap ในเวลานี้เริ่มสะท้อนมุมมองว่า Fed อาจปรับขึ้นดอกเบี้ยได้ยากในปีนี้ ทั้งที่เพียงหนึ่งสัปดาห์ก่อนหน้านั้น ตลาดยัง Price In โอกาสการขึ้นดอกเบี้ยอย่างน้อย 1 ครั้งไว้สูงกว่า 80% แต่ในอีกด้านหนึ่ง มีสิ่งที่น่าสนใจกว่าเกิดขึ้นในตลาดพันธบัตร 30-Year US Treasury Yield ขึ้นไปแตะระดับสูงสุดในรอบ 2 ทศวรรษ สาเหตุส่วนหนึ่งมาจากความกังวลเกี่ยวกับ Government Spending การประมูลพันธบัตรระยะยาวที่กำลังจะเกิดขึ้น และความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ Real Yield ในปัจจุบันยังอยู่ในระดับสูงจริง แต่สิ่งที่ตลาดกำลังกังวลพร้อมกันคือ Inflation Risk และความเสี่ยงจากหนี้ภาครัฐที่เพิ่มขึ้น เมื่อสองปัจจัยนี้เกิดขึ้นพร้อมกัน ทองคำจึงยังมีบทบาทในฐานะสินทรัพย์ที่ใช้ป้องกัน Sovereign Debt Risk อีกปัจจัยที่ต้องจับตาคือความตึงเครียดบริเวณช่องแคบฮอร์มุซ แม้ตลาดอาจไม่ได้ให้น้ำหนักกับประเด็นนี้เท่าเดิมตลอดเวลา แต่ความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ที่ยังคงอยู่ก็ทำให้ Safe-Haven Demand ยังไม่หายไป และทองคำยังได้รับประโยชน์จากปัจจัยนี้ มุมมองที่น่าสนใจจากภาพรวมทั้งหมด ประเด็นแรก การที่ PBOC ดูดซับดอลลาร์ในระดับสูงสุดในรอบ 12 ปี อาจกำลังสะท้อนสองเรื่องพร้อมกัน เรื่องแรกคือ จีนไม่ต้องการให้เงินหยวนแข็งค่ามากเกินไป เพราะจะสร้างแรงกดดันต่อภาคการส่งออก ซึ่งยังเป็นเสาหลักสำคัญของเศรษฐกิจจีนในยุค K-Shaped Economy แต่ในอีกด้านหนึ่ง การที่จีนสะสม USD เพิ่มขึ้นก็อาจถูกมองว่าเป็นการสร้างกระสุนสำรองสำหรับการปรับโครงสร้างทุนสำรองในระยะยาว

ในมุมมองนี้ ดอลลาร์ที่ถูกสะสมอาจสามารถถูกนำไปแลกเปลี่ยนเป็นทองคำในอนาคตได้ ซึ่งสอดคล้องกับแนวคิด De-Dollarization ระยะยาว ประเด็นที่สอง BOK กำลังเข้าร่วม Gold Rush BOK เคยเป็นหนึ่งในธนาคารกลางที่เดินตามแนวทางของ Fed มาอย่างต่อเนื่อง แต่การเข้าซื้อ Gold ETF เป็นครั้งแรกในรอบ 13 ปี รวมถึงการเปลี่ยน Framework สำหรับการซื้อทองคำ ถือเป็น Structural Shift ที่น่าสนใจ มันสะท้อนให้เห็นว่า EM Central Banks กำลัง Rebalance พอร์ตทุนสำรองไปสู่ทองคำมากขึ้น ประเด็นที่สาม Central Bank Gold Buying จำนวน 289 ตันในไตรมาส 2 กำลังสร้าง Structural Floor ให้กับตลาดทองคำ ในอดีต ธนาคารกลางทั่วโลกเคยเป็นทั้ง Net Seller หรือ Neutral ต่อทองคำ แต่ตั้งแต่ปี 2010 เป็นต้นมา ธนาคารกลางกลายเป็น Net Buyer และในช่วงปี 2024-2026 ภาพของการซื้อทองคำมีความชัดเจนมากขึ้นจนกลายเป็น Aggressive Buyer ผลที่เกิดขึ้นคือ ตลาดทองคำมี Structural Buyer ขนาดใหญ่ที่เข้ามารองรับความต้องการในตลาดอย่างต่อเนื่อง ดังนั้น ในเชิงโครงสร้าง โอกาสที่ทองคำจะปรับฐานลงอย่างรุนแรงอาจทำได้ยากขึ้นเรื่อยๆ หากแรงซื้อจากธนาคารกลางยังคงดำเนินต่อไป ประเด็นที่สี่ Gold 4,400 ดอลลาร์อาจยังไม่ใช่ Peak ในระยะยาว หาก Central Bank Buying, De-Dollarization และการเปลี่ยนแปลงของ Real Yield ยังคงดำเนินต่อไปพร้อมกัน ทองคำก็มีโอกาสขยับขึ้นไปแตะ 5,000 ดอลลาร์ในช่วง 6-12 เดือนข้างหน้า และอาจสร้าง All-Time High ใหม่ได้ภายในระยะเวลาไม่เกิน 2 ปี นี่คือภาพใหญ่ที่กำลังเกิดขึ้นอยู่หลังฉากตลาดการเงิน ยุคของ Dollar Hegemony ที่ครองระบบการเงินโลกมายาวนานนับตั้งแต่ Bretton Woods ในปี 1944 กำลังถูกท้าทายอย่างชัดเจนมากขึ้น ธนาคารกลางทั่วโลกอาจไม่ได้ออกมาประกาศอย่างเป็นทางการว่า กำลังทำ De-Dollarization แต่สิ่งที่พวกเขากำลังทำกลับส่งสัญญาณที่ชัดเจนกว่าแถลงการณ์ใดๆ สะสมทองคำ ลดการพึ่งพา USD และ Diversify ไปสู่ Multi-Currency Reserves ดังนั้น นักลงทุนที่ติดตามเฉพาะ Fed Policy อาจกำลังมองเห็นเพียงส่วนหนึ่งของภาพใหญ่ เพราะอีกด้านหนึ่งของตลาดกำลังเกิดการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างในระดับ Central Bank ซึ่งอาจมีผลต่อทั้ง Dollar, Bond Yield, Gold และสินทรัพย์เสี่ยงในระยะยาว ทุนสำรองของโลกกำลังเปลี่ยนโครงสร้าง และนี่อาจเป็นหนึ่งในเหตุผลสำคัญที่ทำให้ทองคำยังคงมีบทบาทมากขึ้นในพอร์ตของธนาคารกลางทั่วโลก