ทองคำเป็น Safe Haven หรือกำลังสูญเสียความเป็นสินทรัพย์ปลอดภัยแบบดั้งเดิม? คำตอบคือเป็นได้ทั้งสองอย่าง และไม่ได้ขัดแย้งกัน คำว่า Safe Haven ไม่ได้หมายความว่าเมื่อโลกมีความเสี่ยงแล้วราคาทองคำจะต้องขึ้นทุกครั้ง

สิ่งสำคัญกว่าคือ ต้องดูว่าตลาดกำลังกลัวอะไร และในเวลานั้นนักลงทุนต้องการถือสินทรัพย์ประเภทไหนเพื่อป้องกันความเสี่ยง ในภาวะปกติ เมื่อเกิดความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจ ความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์ ความกังวลเรื่องเงินเฟ้อ ปัญหาหนี้รัฐบาล หรือความเชื่อมั่นต่อระบบการเงินลดลง ทองคำมักกลับมาทำหน้าที่เป็นสินทรัพย์ปลอดภัยแบบดั้งเดิม เหตุผลสำคัญคือทองคำไม่ได้เป็นหนี้ของรัฐบาล บริษัท หรือสถาบันการเงินใด ไม่มีความเสี่ยงจากคู่สัญญาเหมือนสินทรัพย์ทางการเงินหลายประเภท และยังมีประวัติศาสตร์ยาวนานในฐานะแหล่งรักษามูลค่า ดังนั้นเมื่อความเสี่ยงที่ตลาดกำลังกังวลเกี่ยวข้องกับเสถียรภาพของระบบการเงิน ค่าเงิน เงินเฟ้อ หนี้รัฐบาล หรือสงคราม เรามักเห็นเงินบางส่วนไหลออกจากสินทรัพย์เสี่ยงเข้าสู่ทองคำ แต่ปัญหาเกิดขึ้นเมื่อความกลัวของตลาดเปลี่ยนจากความต้องการรักษามูลค่า ไปเป็นความต้องการสภาพคล่อง ในช่วง Liquidity Crisis นักลงทุนไม่ได้ถามว่าสินทรัพย์อะไรปลอดภัยที่สุดในระยะยาว แต่ถามว่าสินทรัพย์อะไรสามารถเปลี่ยนเป็นเงินสดได้ทันที เมื่อเกิด Margin Call การลด Leverage ปัญหา Funding Stress หรือความต้องการเงินดอลลาร์อย่างรุนแรง นักลงทุนสามารถขายทุกอย่างที่ขายได้ รวมถึงทองคำ จึงเกิดภาพที่หุ้นลง ทองลง สินค้าโภคภัณฑ์ลง ขณะที่ Dollar แข็งค่าขึ้นพร้อมกัน เหตุการณ์ลักษณะนี้ไม่ได้หมายความว่าทองคำหมดสถานะ Safe Haven อย่างถาวร แต่หมายความว่าในช่วงเวลานั้น Dollar Liquidity มีความสำคัญต่อระบบมากกว่า Safe Haven Demand อีกตัวแปรหนึ่งที่สำคัญมากคือ Real Interest Rate ทองคำเป็นสินทรัพย์ที่ไม่มีดอกเบี้ย เมื่อ Real Yield ปรับตัวสูงขึ้น ต้นทุนค่าเสียโอกาสของการถือทองก็สูงขึ้นตามไปด้วย เพราะนักลงทุนสามารถถือพันธบัตรและได้รับผลตอบแทนที่แท้จริงสูงกว่าเดิม นี่จึงเป็นเหตุผลว่าทำไมบางครั้งเราเห็นความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์เพิ่มขึ้น แต่ทองคำกลับไม่ขึ้น เพราะในอีกด้านหนึ่ง Dollar อาจกำลังแข็งค่า และ Real Yield กำลังปรับตัวสูงขึ้น แรงซื้อจาก Safe Haven จึงถูกหักล้างด้วยแรงกดดันจาก Dollar และ Real Yield ในทางกลับกัน หากเกิดความเสี่ยงพร้อมกับ Bond Yield และ Real Yield ปรับตัวลดลง Dollar เริ่มอ่อนค่า และตลาดเริ่มลดความเชื่อมั่นต่อสินทรัพย์ทางการเงิน ภาวะแบบนี้จะเอื้อต่อทองคำมากกว่าอย่างชัดเจน

อีกเรื่องที่ต้องเข้าใจคือทองคำไม่ได้เป็น Safe Haven เพียงชนิดเดียว US Treasury และ Dollar สามารถทำหน้าที่เป็นสินทรัพย์ปลอดภัยได้เช่นกัน รวมถึงเงินบางสกุลอย่าง Swiss Franc และในบางวัฏจักรก็รวมถึง Japanese Yen ดังนั้นคำว่า Risk-off เพียงคำเดียวจึงไม่เพียงพอที่จะบอกว่าทองคำต้องขึ้น เราต้องดูต่อว่าเงินกำลังไหลออกจากอะไร และกำลังไหลเข้าไปหาอะไร หากตลาดกำลังกลัวสงคราม เงินเฟ้อ Fiscal Risk ปัญหาหนี้รัฐบาล หรือความเสื่อมค่าของเงิน Fiat ทองคำมีโอกาสกลับมาทำหน้าที่ Safe Haven แบบดั้งเดิมได้อย่างชัดเจน แต่หากตลาดกำลังเผชิญ Liquidity Shock นักลงทุนต้องการ Dollar อย่างรุนแรง Real Yield พุ่งขึ้น และระบบกำลังลด Leverage ทองคำสามารถถูกขายพร้อมกับสินทรัพย์เสี่ยงได้ เ

พราะฉะนั้นเวลาที่เราเห็นทองไม่ขึ้นตามความเสี่ยง ไม่ควรรีบสรุปว่าทองคำสูญเสียสถานะ Safe Haven ไปแล้ว สิ่งที่เกิดขึ้นอาจเป็นเพียงการเปลี่ยนลำดับความสำคัญของตลาด จากการรักษามูลค่าไปสู่การรักษาสภาพคล่อง และเมื่อ Liquidity Stress เริ่มคลี่คลาย เงินดอลลาร์เริ่มลดความร้อนแรง หรือ Real Yield กลับลงมา ทองคำก็สามารถกลับมาทำหน้าที่เป็นสินทรัพย์ปลอดภัยแบบดั้งเดิมได้อีกครั้ง